作家｜Eastland

头图｜视觉中国

2025年10月以来，（SH:688981；HK:00981）冲高回落。天然事迹发达强盛，季度营收连翻新高，产能期骗率保执在高位，居品销量和价钱均呈高潮趋势，但财报发布当周，中芯国际A股、H股分别下降4.58%、7.73%。

凭证2026年3月26日清楚的《2025年度申诉》，中芯国际年营收93.3亿好意思元、同比增长16，2%；归母净利润6.85亿好意思元（50.4亿东说念主民币）、同比增长24.9%。

阛阓对中芯国际的惦记主要有两点：一是拿不到EUV光刻机的情况下，用多重曝光法分娩高端芯片成本高，利润薄；二是折旧包袱千里重（2025年折旧及摊销38.1亿好意思元）。但咫尺来看这些惦记有些“充足”。

上篇：居品、本领、阛阓

中芯国际建设于2000年4月，同庚8月开动在上海张江兴修8英寸晶圆厂；2002年10月在北京开建三座12英寸晶圆厂；中芯国际还收购了摩托罗拉天津晶圆厂。

2004年3月18日，中芯国际在港交所、纽交所同步上市，代码分别为HK:981、NYSE:SMI。

早年，九成收入来自好意思欧台日

选址一线城市，讲明中芯国际的奠基者最贯注的不是分娩身分有多低价。他们是环球化的信徒，试图把先进本领与中国优质分娩身分相结合，力图在环球半导体供应链中赢得一隅之地。

中国企业不敢从这家重生的企业购买芯片。张汝京有开厂狂魔之称，老顾主招供他的能力。

早年，中芯国际营收简直一说念来自好意思国、欧洲、日本、台湾省，自中国内地销售额未赢得单独清楚。直到2015年，中国区（包括内陆及香港）收入才高出好意思国。

2005年，来自好意思、欧、台、日的收入分别占营收的41%、27%、12%，5.3%，系数85%； 2006年，来自好意思、欧、台、日的收入分别占营收的41%、30%、10%，7%，系数88.5%； 2007年，来自好意思、欧、台、日的收入分别占营收的43%、22%、12%，10%，系数86.8%；

2003年12月，中芯国际IPO的关节时辰，台积电发起常识产权诉讼。讼事打到2005年1月，两边达成息争。中枢本体有两点：互相特准使用对方系数半导体居品专利组合；中芯国际向台积电支付1.75亿好意思元（分五次）。

台积电诉讼未能贫穷中芯国际在港交所、纽交所同期挂牌，也没能攻击后者九万居品销往好意思、欧、日、台等半导体工业发达的国度/地区。讲明中芯国际在常识产权方面莫得太大的硬伤且本领实力赢得招供。

第一次变轨——退出DRAM阛阓

中芯国际曾有两条居品线，一是DRAM，二是定制逻辑芯片。

2007年H2，DRAM价钱进入下行周期，2008年金融危急让多半订单荡然无存。中芯国际迫切客户尔必达(Elpida)、奇梦达(Qimonda)泥菩萨过江、接踵完毕贯串。

台积电的第二轮诉讼（2006年8月在好意思国加州发起），令场面雪上加霜。

进入2008年，DRAM价钱已跌破成本；与台积电的诉讼令东说念主心力交瘁不得不作念最坏的准备。在这么的布景下，中芯国际告示退出DRAM业务并证据1.06亿好意思元遥远钞票减值耗损。

两边缠斗至2009年签订息争公约，台积电赢得2亿好意思元现款及中芯国际10%股权，张汝京被动下野。

据坊间传奇，那时中芯国际45纳米居品行将量产，与台积电差距只消半年。

第二轮诉讼的终结对中芯国际极为不利，但莫得动摇其在纽交所的上市地位，在好意思国销售界限不降反升，2010年同比提高34.7%。

有东说念主辞官归故里，有东说念主星夜赴科场。2008年韩国三星进入74.3亿好意思元，将DRAM产能扩大100%。“旱则资舟、水则资车”（范蠡）是中国的传统聪慧，张汝京本东说念主即是“逆周期投资”的能手，但此时有心无力罢了。

中芯国际第一次变轨，保住了性命，但与台积电的差距拉大了。

靠惯性前行

败诉、赔款、独创东说念主下野、计谋退出DRAM，中芯国际莫得在窘境中倒下，但也只可靠惯性前行。

2008年到2017年间，中芯国际的营收结构有两个特色：

一是向好意思、中两大主要阛阓齐集，欧、日及亚太其他地区占比越来越小； 二是来自中国内地及香港的收入占比稳步提高，呈东升西降态势。2014年两大市占比均为43%。

在与台积电、三星等巨头的博弈中落不才风，中芯国际收入增长相对安逸。

中国需求繁荣且特意幸免过度依赖台积电，给了中芯国际很好的契机。以2017年为例，台积电、中芯国际在中国阛阓份额分别为49%、19%。

大唐电信两次入股，共进入2.74亿好意思元。中国阛阓、中国成本帮中芯国际熬过漫长的“隆冬”。

但由于在本领上空乏领军东说念主物，加之东说念主事荡漾、鼓动博弈，中芯国际与台积电的差距越来越大。

“治服台积电的东说念主”加盟中芯国际

2017年10月，梁孟松加盟、任长入CEO，成为中芯国际继张汝京之后的灵魂东说念主物。

梁孟松资历中最迫切的标签是——治服台积电的东说念主。

三星是存储芯片巨头，但在晶圆代工界限与台积电存在本领代差。

2011年，三星还不成完满惩办28纳米工艺。梁孟松加盟后据理力图，跨过几个关节节点攻克14纳米FinFET本领。

2015岁首，三星推出14纳米居品，在性能和功耗方面均优于台积电16纳米居品，完毕弯说念超车。

凭借本领上风，三星从台积电抢走苹果A9处理器40%订单（十亿好意思元量级）。高通旗舰骁龙820处理器也主要由三星代工。

在14纳米节点过时，对台积电形成雄壮冲击，张忠谋乐龄复出才扭转乾坤。从此，环球半导体阛阓进入“双雄独立”期间。

2017年，中芯国际28纳米工艺良品率还在60%以下盘桓。梁孟松加盟后用不到300天将良品率提高到90%以上，为中芯国际在教诲制程阛阓打下根基。

随后，梁孟松率队跳过22纳米节点，奏凯攻克14纳米FinFET本领，并于2019年完毕量产。

在无法赢得EUV的情况下，梁孟松率队期骗现存DUV光刻机，通过多地曝光告捷推出7纳米居品。

2022年6月，梁孟松卸任履行董事，但仍担任长入CEO。在他的教诲下，研发团队在5纳米、3纳米本领上取得丰硕终结，万事俱备，只欠东风。

“东风”是国产光刻机，据悉2026年春节前，华为主导的一个姿色已分娩出样机。

值得小心的是，台积电莫得加入三星、英特尔、SK海力士对ASML泉源进的光刻机（High-NA EUV）的抢购，显见是不思花大价钱当小白鼠。

台积电用次一档的光刻机（Low-NA EUV）通过多重曝光在3纳米阛阓保执极高市占率并行将推出2纳米（A16）居品。

台积电以至暗示，1纳米制程都不蓄意袭取High-NA EUV。

假如中芯国际能买到High-NA EUV，或者梁孟松仍在三星，台积电毫不敢托大。

“姓中”的后劲

2015年，中芯国际中国区收入初次高出好意思国区。尔后销售要点执续偏向东方，澳洲幸运8app下载居品结构以中国阛阓需求为导向：

2018年，中国区收入接近20亿好意思元、占比达到59.1%： …… 2021年，高出38亿好意思元，占比接近70%； …… 2024年，达68亿好意思元，占比84.7%；

2025年，来自中国内陆及香港的收入达80亿好意思元、同比增长17.5%，占比85.6%。其中，第四季度，中国区收入占比达到87.6%，好意思国区收入占比10.3%。

中芯国际与好意思国成本阛阓亦渐行渐远：2019年6月14日从纽交所退市；2020年12月3日，被好意思国列入“涉军企业清单”；2020年12月18日，被好意思国列入“实体清单”。

2020年6月，中芯国际告捷登陆科创板（19天获批、29天走完满部经过）。

中芯国际晶圆代工收入结构迟缓与中国阛阓的需求吻合。扫尾2024年的时势是：

消费电子收入201.2亿（约28.3亿好意思元）、占比37.8%； 智能手机收入148亿（约20.8亿好意思元）、占比27.8%； 电脑与平板收入88.4亿（约12.4亿好意思元）、占比16.6%； 互联与可穿着收入53.2亿（约7.5亿好意思元）、占比10%； 工业与汽车收41.5亿（约5.8亿好意思元）、占比7.8%；

2025年：

消费电子收入40.3亿好意思元、占比43.2%； 智能手机收入21.5亿好意思元、占比23.1%； 电脑与平板收入13.8亿好意思元、占比14.8%； 互联与可穿着收入7.4亿好意思元、占比7.9%； 工业与汽车收入10.4亿好意思元、占比11%，初次高出互联与可穿着。

中芯国际好比小行星，流浪数十亿公里终被地球引力俘获，成为一颗中国的卫星。“姓中”是中芯国际竟然的后劲地方。

下篇：毛利润、固定钞票、折旧率

毛利润比上不及比下充足

1）量增价跌

过往十年，中芯国际出货量稳步上升（唯2023年下降17%）。

2022年，环球半导体行业进入供不应求情状，中芯国际调遣了居品结构，皆集高附加值居品，一举将出货均价（ASP）提高到949好意思元/片（折算为8英寸晶圆）。

2023年Q1，ASP冲破1000好意思元关隘，随后呈现量增价跌走势。全年ASP为988好意思元/片。

2025年出货量达970万片，估算ASP为904好意思元，较2024年下降3%。

凭证台积电2025年三季报，每片12英士晶圆平均售价为8102.8好意思元。折算为8英寸为3600好意思元/片，约为中芯国际的4倍！

2025年Q3，台积电57%收入来骄慢性能计议业务，居品由英伟达、AMD等巨头包揽，利润丰厚；30%收入来自智能手机，苹果是最大客户。

同期，中芯国际43%收入来自消费电子，22%收入来自智能手机；

按制程隔离，台积电37%的收入来自5纳米，14%来自7纳米、7%来自16/20纳米、7%来自28纳米。

台积电用泉源进的制程倨傲最不差钱的客户，毛利润率高达60%！

2）毛利润率冲高回落

由于得不到EUV光刻机，用多重曝光分娩7nm(N+2)芯片，成本高、经过复杂、良率相对低。因此，尽管近高端居品占比逐年提高，毛利润率却是有升有降，总体上低于2022年昔时的水平：

2020年，中芯国际毛利润冒失9亿好意思元，毛利润率23.6%； 2021年，中芯国际毛利润16.8亿好意思元，毛利润率30.8%； 2022年，中芯国际毛利润27.6亿好意思元，毛利润率38%； 2023年，中芯国际毛利润降至12.2亿好意思元，毛利润率19.3%； 2024年，中芯国际毛利润14.5亿好意思元，毛利润率18%； 2025年，中芯国际毛利润提高到19.6亿好意思元，毛利润率提高到21%；

凭证中芯国际给出的指引，2026年一季度毛利润率在18%~20%之间。

提高毛利润率的旅途很明晰：一是成本要下来，二是价钱要上去。

多重曝光成本高、良率低，换个角度看即是校正空间大。

为提高出货价钱中芯国际正在调遣居品结构，减少消费电子、边际计议主义的产能分派，将资源向BCD工艺、存储、高端MCU等高价值居品歪斜。

台积电在中国大陆的份额显耀下降，并主动撤销14纳米及以下阛阓。中芯国际是大陆唯独能量产14纳米、7纳米芯片的代工场，濒临机遇肖似谷歌退出时的百度。

3）头雁

《2025年四季度事迹快报》称：“半导体产业链向原土化切换带来的重组效应辘集全年”。

行动中国大陆界限最大、本领泉源进、配套最完善的半导体代工企业，中芯国际在产业链回流中充任“头雁”。是繁密中国公司（从开发、材想到维保，数目可能达到）的“测验田”。

半导体制造是复杂的系统工程，牵一发而动全身。引入新的国产开发、材料替代教诲的国际居品，需要调试、磨合，良率波动、分娩遵循下降、畸形支拨不可幸免。“头雁”要破钞更多膂力，是中芯国际毛利润率相对低的另一个原因。

付出总有答复，匡助上游企业亦然帮我方，中芯国际终将成为产业链回流的受益者。

折旧当中有隐情

中芯国际成本中最大的一块是折旧与摊销：

2020年，折旧与摊销13.1亿好意思元、占营收的33.6%； 2021年，折旧与摊销18.7亿好意思元、占营收的34.3%； 2022年，折旧与摊销22.7亿好意思元、占营收的31.2%； 2023年，折旧与摊销26.7亿好意思元、占营收的42.2%； 2024年，折旧与摊销32.2亿好意思元、占营收的40.1%； 2025年，折旧与摊销38.1亿好意思元（273亿东说念主民币）、占营收的40.9%；

中芯国际折旧与摊销中九成以上来自“机器开发”折旧——每年计提额十分于岁首净值的20%以上。以2020年为例：

2020岁首机器开发原值、账面净值分别为144.4亿好意思元、44.3亿好意思元； 本财年计提机器开发折旧11亿好意思元，十分于岁首净值的24.7%； 2020年末，机器开发原值、账面值分别为179.5亿好意思元、68.5亿好意思元。

再看2025年：

2025岁首机器开发原值、账面净值分别为338.4亿好意思元、141.8亿好意思元； 本财年计提机器开发折旧35.9亿好意思元，十分于岁首净值的25.3%； 2025年末，机器开发原值、账面值分别为408.1亿好意思元、177.2亿好意思元。

按最近两年的折旧率，中芯国际机器开发四年就可折旧完毕!

50亿利润、273亿折旧，这是中芯国际不被看好的迫切原因。

中芯国际折旧中占比拟大的是12英寸晶圆、28纳米制程产能。

2021~2024年，从在建工程转入固定钞票（Transfer to Fixed Assets）的机器开发价值分别为44亿好意思元、40亿好意思元、30亿好意思元、53亿好意思元，四年系数168亿好意思元。高出2024年末机器开发账面值（142亿好意思元），讲明2021年之前转固的账面价值所剩无几，2021年以后转固的正在激进计提： 2022年20.5亿好意思元、2023年24.7亿好意思元、2024年30.1亿好意思元。

新建分娩线（如中芯京城、中芯东方、中芯临港）良率尚有晋起飞间、产能还在爬坡，这种布景下激进计提折旧（折旧率达25%）形成毛利润失真。

更值得小心的是，折旧完毕不代表机器成为废品，账面值为零仍可创造价值。

大略有东说念主以为半导体制造界限本领跨越快，中芯国际28纳米开发不等折旧完毕也曾失去价值。但2025年报清楚的在研姿色波及40纳米、65纳米、90纳米、0.18微米工艺平台。

0.18微米工艺平台是“元老级”存在，用了快要20年，咫尺还为它研发居品（应用于工业、汽车界限），讲明莫得报废。

总之，中芯国际的折旧与事迹是“错配”的，尚未进入全盛期的开发在折旧中占大头。令东说念主欣忭的是，机器开发的使用价值莫得随折旧而隐匿，账面值所剩无几的开发还能挑大梁。

*以上分析仅供参考，不组成任何投资提议！

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